近年來，股權(quán)眾籌的勃興不僅讓我們看到了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與傳統(tǒng)金融業(yè)融匯帶來的巨大活力，也為深化金融體制改革另辟蹊徑。但正如改革必須與法有據(jù)，對(duì)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管也必須在法律規(guī)則的框架內(nèi)，疏堵結(jié)合。楊東教授這篇來自于《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第3期的文章，分析了現(xiàn)行證券法制對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)展的“堵”，敏銳地捕捉到依靠《證券法》修改來化解當(dāng)前監(jiān)管困境這一絕佳契機(jī)，提出了“疏”的具體舉措，值得思考。

一、股權(quán)眾籌的興起與監(jiān)管挑戰(zhàn)

1.眾籌的興起與主要模式

眾籌一詞最初來源于英文Crowdfunding，是Crowdsourcing和Microfinancing兩詞的融合。通常情況下，眾籌是指面向社會(huì)公眾籌集資金，特別指以資助個(gè)人、公益慈善組織或商事企業(yè)為目的的小額資金募集。從融資行為的法律屬性來看，眾籌并沒有創(chuàng)設(shè)出債權(quán)融資和股權(quán)融資之外的第三種融資方式，它區(qū)別于傳統(tǒng)銀行借款、資本市場(chǎng)發(fā)股等傳統(tǒng)模式的主要區(qū)別在于融資項(xiàng)目的初創(chuàng)性、高風(fēng)性和投資主體的公眾性，這恰恰是前述定義里所重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的。這也更易理解，正是21世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的革新使得眾籌理念得以迅速傳播，也客觀上帶來了支付方式、信息處理和資源配置技術(shù)的重大改革，使得互聯(lián)網(wǎng)用戶群體快速轉(zhuǎn)化成潛在投資者，眾籌得以借力迅速發(fā)展。眾籌模式的核心思想體現(xiàn)在“眾”多的投資者，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的無界性，可以在短時(shí)間內(nèi)聚集數(shù)量龐大的參與者；而每位投資人的投資額度可以很低，有利于通過分散化的方式降低融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者認(rèn)為，世界銀行 2013 年發(fā)布的《發(fā)展中國(guó)家眾籌發(fā)展?jié)摿?bào)告》中的定義更能準(zhǔn)確界定眾籌的主要特性，即“眾籌以互聯(lián)網(wǎng)科技為基礎(chǔ)，利用社區(qū)和公眾的智慧與判斷來決定一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目或計(jì)劃應(yīng)當(dāng)?shù)玫蕉嗌偈袌?chǎng)關(guān)注、資金支持，并能為尚在起步階段的項(xiàng)目提供實(shí)時(shí)反饋?！?/span>

從美國(guó)的實(shí)踐狀況來看，眾籌一般可分為捐贈(zèng)眾籌、預(yù)售眾籌、股權(quán)眾籌和P2P，這是以眾籌具體的運(yùn)行模式、回報(bào)方式為標(biāo)準(zhǔn)劃分的結(jié)果，是基于商業(yè)實(shí)質(zhì)進(jìn)行的判斷。如果將商業(yè)實(shí)質(zhì)映射到具體的法律關(guān)系上，不難看出，捐贈(zèng)眾籌、預(yù)售眾籌和P2P都是基于合同關(guān)系的融資模式，投資者和融資企業(yè)間的權(quán)利義務(wù)應(yīng)明示于具體投資合同；而股權(quán)眾籌則是基于公司這一組織體，通過股權(quán)關(guān)系運(yùn)行的融資模式，這種模式下投資者和融資企業(yè)間的權(quán)利義務(wù)不僅應(yīng)在投資合同如公司章程上約定，還必須受到證券法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)范，以體現(xiàn)資產(chǎn)證券化之后的投資者權(quán)益保護(hù)。正是基于這一點(diǎn)，才有進(jìn)一步討論股權(quán)眾籌監(jiān)管問題的理論意義和法律基礎(chǔ)，才能夠在現(xiàn)行證券監(jiān)管法規(guī)框架下找尋、建構(gòu)眾籌監(jiān)管的規(guī)則子體系。

值得注意的是，12月18日，證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿），第一次以“官方”形式將私募股權(quán)眾籌界定為“融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)”。這一定義是在我國(guó)現(xiàn)行《證券法》框架下，將股權(quán)眾籌嚴(yán)格限定在私募方式進(jìn)行，雖然合乎立法，卻與眾籌“融資者眾”的精髓相逆。法律必須得到尊重，在證券法未修改之前，意見稿的相關(guān)規(guī)定已經(jīng)是在現(xiàn)有法律法規(guī)基礎(chǔ)上的最大可能的制度創(chuàng)新，應(yīng)該給予積極評(píng)價(jià)和高度認(rèn)可。但是，從未來發(fā)展和最大限度鼓勵(lì)創(chuàng)新的角度，從落實(shí)國(guó)務(wù)院和李克強(qiáng)總理提出的“全面創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、“創(chuàng)客、眾籌、眾包”、“發(fā)展股權(quán)眾籌，服務(wù)三農(nóng)等小微企業(yè)”等精神來說，意見稿可能會(huì)起到適得其反的效果，需要反思。考慮到《證券法》正在全面修改的醞釀時(shí)期，證券發(fā)行制度必然會(huì)做出較大調(diào)整，這一規(guī)定可以理解為制度變更時(shí)期的過渡性規(guī)定。本文討論的范疇，也絕不僅限于“私募股權(quán)眾籌”。

2.股權(quán)眾籌帶來的監(jiān)管挑戰(zhàn)

股權(quán)眾籌與互聯(lián)網(wǎng)科技的緊密結(jié)合，使得眾籌產(chǎn)生了不同于股份公司公開發(fā)行股票的諸多特性，例如融資企業(yè)往往處于創(chuàng)業(yè)初期、資金需求的額度較小但更為緊迫、投資主體分布廣泛當(dāng)經(jīng)驗(yàn)及資產(chǎn)較少。因?yàn)橐?guī)范對(duì)象的特殊性，如果還將股權(quán)眾籌納入現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則和體系進(jìn)行考量，則會(huì)出現(xiàn)將眾籌界定為“私募”的狹隘做法，既扭曲了眾籌發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，也與鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新的精神相背離；如果不予規(guī)范，則很有可能出現(xiàn)投資者保護(hù)之殤，引發(fā)局部甚至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來說，這一融資模式對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則和模式帶來的諸多挑戰(zhàn)如下。

（1）對(duì)現(xiàn)行證券發(fā)行制度的挑戰(zhàn)

股權(quán)眾籌是依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)通過股份售讓的方式進(jìn)行融資，其本質(zhì)與股份發(fā)行無異。在我國(guó)當(dāng)前對(duì)股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制的背景下，股權(quán)眾籌首先面臨是否非法發(fā)行證券的質(zhì)疑。關(guān)于證券發(fā)行制度的規(guī)定主要見于《證券法》第十條，即“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券”；公開發(fā)行是指“向不特定對(duì)象發(fā)行證券；向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為”。筆者曾談及，如果將股權(quán)眾籌界定為非公開發(fā)行證券，必須要認(rèn)定投資人的非特定性或僅在200人范疇內(nèi)融資，相關(guān)認(rèn)定是否得到認(rèn)可存在疑問，而200人內(nèi)的融資也天然與“籌資者眾”的內(nèi)生基因不符。

為了維護(hù)證券發(fā)行秩序、保障核準(zhǔn)制的有效施行，擅自發(fā)行股票的行為也已納入《刑法》規(guī)范。現(xiàn)行《刑法》第一百七十九條明文規(guī)定了“擅自發(fā)行股票或公司、企業(yè)債券罪”。而根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第六條的規(guī)定，擅自發(fā)行股票或公司、企業(yè)債券罪犯罪構(gòu)成的客觀方面是未經(jīng)批準(zhǔn)、變相發(fā)行或超過人數(shù)限制，其中如何對(duì)“向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票”進(jìn)行解釋的爭(zhēng)議較大。既要保護(hù)股權(quán)眾籌存在的合法性基礎(chǔ)，又要打擊非法發(fā)行股票、擾亂金融秩序的行為，使得現(xiàn)行證券發(fā)行制度進(jìn)退維谷。

（2）對(duì)金融監(jiān)管模式的挑戰(zhàn)

以民間借貸、眾籌為代表的新型民間金融的繁榮，引發(fā)了學(xué)界對(duì)現(xiàn)行金融監(jiān)管模式有效性的討論。有學(xué)者提出：“新的民間融資市場(chǎng)體系為法律規(guī)制提出兩個(gè)挑戰(zhàn)：第一，是以主體身份確定監(jiān)管對(duì)象，還是以行為性質(zhì)作為監(jiān)管對(duì)象；第二，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的金融活動(dòng)應(yīng)當(dāng)如何監(jiān)管，是否需要拓寬法律監(jiān)管的邊界?！睙o疑，股權(quán)眾籌再次將上述兩個(gè)問題推到理論探討的中心。按照傳統(tǒng)金融或言正規(guī)金融的監(jiān)管路徑，監(jiān)管對(duì)象的主體身份對(duì)于確立監(jiān)管規(guī)則、采取監(jiān)管措施至關(guān)重要，但并不意味著主體身份是判斷監(jiān)管范圍或授權(quán)的唯一依據(jù)。例如，《證券法》對(duì)于證券監(jiān)管的授權(quán)，既有關(guān)于按照監(jiān)管對(duì)象（例如證券公司）制定具體規(guī)則的規(guī)定，也有授權(quán)監(jiān)管部門對(duì)證券發(fā)行、承銷等具體行為進(jìn)行監(jiān)管的規(guī)定。對(duì)于股權(quán)眾籌而言，理想的監(jiān)管模式應(yīng)當(dāng)是主體監(jiān)管和行為監(jiān)管的互補(bǔ)，在我國(guó)的既有模式下，更可行的做法是以主體監(jiān)管為主、行為監(jiān)管為輔的模式。但就規(guī)則層面而言，二者均是簡(jiǎn)單或者沒有明確依據(jù)，如何確立有效的監(jiān)管模式亟待解決。

（3）對(duì)投資者保護(hù)的挑戰(zhàn)

盡管我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)工作尚不能令人滿意，但伴隨資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我們已經(jīng)形成了以《證券法》為綱領(lǐng)的證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的規(guī)則體系。這一體系主要以規(guī)范發(fā)行人、上市公司、中介機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)及法定責(zé)任為主體框架，基本涵蓋了傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域的各個(gè)環(huán)節(jié)。但股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，對(duì)這一體系提出了更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。首要原因在于股權(quán)眾籌客觀上影響到了不特定投資者的利益，但難以歸入《證券法》上股票公開發(fā)行的范疇，因此缺乏具體的責(zé)任規(guī)范。其次，股權(quán)眾籌兼具了投資風(fēng)險(xiǎn)高和投資者專業(yè)程度低且風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱的特點(diǎn)，對(duì)投資保護(hù)的需求更加強(qiáng)烈。再次，股權(quán)眾籌企業(yè)一般是初創(chuàng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)具有較大不確定性，投資者對(duì)于公司治理的介入程度不夠，信息不對(duì)稱問題更加嚴(yán)重。最后，即便當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融的投資者保護(hù)問題已經(jīng)引起了廣泛關(guān)注，對(duì)于紅日初升的金融形態(tài)，如何在投資者利益保護(hù)與鼓勵(lì)金融創(chuàng)新兩個(gè)目標(biāo)之間的實(shí)現(xiàn)平衡，成為困擾監(jiān)管部門的一個(gè)難題。

二、證券法修改與我國(guó)股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式思考

證券市場(chǎng)是法治市場(chǎng)，它比任何其他市場(chǎng)更加需要完備高效的法律規(guī)則。對(duì)于證券市場(chǎng)中運(yùn)行的各類市場(chǎng)主體、各種交易行為，也必須從規(guī)則出發(fā)進(jìn)行監(jiān)管。這也是對(duì)股權(quán)眾籌，這一新型金融樣態(tài)進(jìn)行規(guī)范的基本邏輯。當(dāng)前，時(shí)值《證券法》的全面修訂，為確立股權(quán)眾籌法律規(guī)制的頂層設(shè)計(jì)提供了契機(jī)。這一設(shè)計(jì)可能只是對(duì)其法定身份的認(rèn)可，也可能是對(duì)公開發(fā)行制度的某一例外規(guī)定，更或者僅為某一條授權(quán)條款。但股權(quán)眾籌的入“法”，無疑將奠定眾籌監(jiān)管的基本法律規(guī)則大廈之基，以此衍生出更加具體、細(xì)致、全面的系統(tǒng)性監(jiān)管規(guī)則。

就股權(quán)眾籌的具體監(jiān)管模式而言，現(xiàn)有證券公開發(fā)行的監(jiān)管模式是一個(gè)可以參照的選擇。前已述及，我國(guó)證券的公開發(fā)行采用核準(zhǔn)制，即由發(fā)行人向監(jiān)管部門提交股票公開發(fā)行的申請(qǐng)，監(jiān)管部門依據(jù)法定指標(biāo)對(duì)發(fā)行人的主體資格和條件進(jìn)行判斷，從而核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)其公開發(fā)行申請(qǐng)的制度。這一制度的核心在于法律明確規(guī)定了公開發(fā)行的資格條件，例如盈利條件、合規(guī)條件等，由監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人是否滿足上述條件進(jìn)行把關(guān)。應(yīng)當(dāng)說，核準(zhǔn)制體現(xiàn)了較強(qiáng)的行政管制彩色，被指責(zé)扭曲了市場(chǎng)資源分配的基本功能，也不利于市場(chǎng)主體的成熟。但也應(yīng)當(dāng)看到，核準(zhǔn)制作為事前監(jiān)管的典型手段，是對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管最嚴(yán)格的制度，“核準(zhǔn)+信息披露”的基本模式也較好地完成了資本市場(chǎng)建設(shè)初期打擊欺詐發(fā)行、維護(hù)市場(chǎng)秩序的基本任務(wù)。對(duì)于股權(quán)眾籌能否采用更為嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，也不能全然否定。但顯然，在十八屆三中全會(huì)明確提出股票發(fā)行注冊(cè)制改革的背景下，繼續(xù)對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)行人的主體資格進(jìn)行事前管制已不合時(shí)宜。

另一個(gè)被廣泛提及的監(jiān)管模式是2012年美國(guó)《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法案》（簡(jiǎn)稱JOBS法案）確立的。JOBS法案旨在適當(dāng)放松管制，鼓勵(lì)和支持初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，以提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。該法案第三章《避免欺詐和不當(dāng)披露之在線眾籌法》對(duì)美國(guó)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》進(jìn)行了修改，允許符合該法要求的一定額度的證券發(fā)行可以豁免注冊(cè)，進(jìn)而為眾籌發(fā)展確立了合法性基礎(chǔ)。盡管JOBS法案豁免了眾籌證券的注冊(cè)義務(wù)，為避免豁免注冊(cè)帶來的監(jiān)管約束的降低，該法案嚴(yán)格確立了參與股權(quán)眾籌的市場(chǎng)主體必須滿足的豁免條件，即融資企業(yè)的發(fā)行規(guī)模限制、單個(gè)投資者的投資金額限制以及通過經(jīng)法定注冊(cè)的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行和銷售股票。具體言之，發(fā)行規(guī)模方面，規(guī)定融資者每年通過眾籌平臺(tái)募集的資金金額不得超過100萬美元；投資金額方面，法案根據(jù)投資者的年收入或凈資產(chǎn)進(jìn)行分類并規(guī)定了不同類別的投資數(shù)額上限，且無論年收入或凈資產(chǎn)多高，其投資金額均不能超過lO萬美元；中介機(jī)構(gòu)方面，要求股權(quán)眾籌融資的中介機(jī)構(gòu)必須在美國(guó)證監(jiān)會(huì)登記注冊(cè)為法定經(jīng)紀(jì)人或融資門戶（Funding Portal,JOBS法案新設(shè)立的眾籌專業(yè)機(jī)構(gòu)），必須向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)并做好投資者教育，必須按規(guī)定履行信息披露義務(wù)等。應(yīng)該看到，不同于美國(guó)《證券法》、《證券交易法》歷來強(qiáng)調(diào)以發(fā)行人的信息披露為核心、投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管理念，JOBS法案對(duì)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管，在強(qiáng)調(diào)信息披露的基礎(chǔ)上向前更進(jìn)一步，嚴(yán)格規(guī)定了眾籌發(fā)行人、投資者的發(fā)行規(guī)模和投資限制，這一證券監(jiān)管思路的變化，正是鼓勵(lì)股權(quán)眾籌發(fā)展以推動(dòng)創(chuàng)業(yè)，與防范眾籌企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性之間平衡的結(jié)果，體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的特殊性。

就我國(guó)而言，在《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）確立了私募領(lǐng)域可以開展眾籌這一原則后，股權(quán)眾籌的公開發(fā)行性質(zhì)應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒纱_認(rèn)。一經(jīng)認(rèn)定為公開發(fā)行，不僅意味著宣傳方式、勸誘對(duì)象的法律適用的變化，還可直接摘掉當(dāng)前懸在股權(quán)眾籌企業(yè)頭頂?shù)摹凹t線”，使法律規(guī)范與經(jīng)濟(jì)生活的發(fā)展協(xié)調(diào)一致?？紤]到《證券法》股票公開發(fā)行制度將從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制，可以在認(rèn)定股權(quán)眾籌為證券公開發(fā)行之特殊形式的基礎(chǔ)上，參照美國(guó)JOBS法案予以注冊(cè)豁免，避免傳統(tǒng)證券發(fā)行、上市的交易成本成為束縛股權(quán)眾籌發(fā)展的又一阻礙。與此同時(shí)，針對(duì)眾籌及互聯(lián)網(wǎng)金融特點(diǎn)的監(jiān)管規(guī)則也應(yīng)當(dāng)適時(shí)搭建。筆者認(rèn)為，眾籌監(jiān)管的核心在于強(qiáng)調(diào)發(fā)行過程的強(qiáng)制性信息披露的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)從融資企業(yè)、服務(wù)平臺(tái)和眾籌投資者的主體監(jiān)管為切入，規(guī)范眾籌證券的發(fā)行、認(rèn)購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、服務(wù)等行為，保護(hù)投資者利益，避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，《證券法》確立眾籌發(fā)行作為特殊的證券發(fā)行方式，并明確列舉豁免注冊(cè)的法定條件，同時(shí)寫入授權(quán)條款，由證券監(jiān)管部門制定具體的監(jiān)管細(xì)則。